挥别激情燃烧年代 铅锌踏上寻底之旅

　　----------2011年市场回顾与2012年市场展望

　　欧洲债务危机恶化程度超预期导致2011年金属价格高位跳水。尽管市场对希腊债务危机已有预期，未能料到欧债危机会演变到今年9月那样严峻、盘根复杂的程度，伦锌从2010年的收盘价19599美元/吨，跌至14646美元/吨，累计跌幅达24.12%;伦铅从2010年的收盘价2568.5美元/吨，跌至2025美元/吨，累计跌幅达21.16%。

　　后危机时代全球经济复苏面临挑战，工业需求疲软。2001-2010 的 10 年间，中国铅锌消费占全球消费总量的比重大幅上升，是过去10年铅锌牛市的内生动力。在美国经济复苏缓慢、欧洲经济处于衰退边缘之际，中国对铅锌需求的增长已经很难弥补欧美需求的下滑，未来一年全球实体经济对基本金属需求的拉动将较为有限。

　　铅锌库存不断累积，供需前景蒙上阴影。金融危机以来，全球主要金属库存均出现大幅上升，并保持相对或绝对高位，与此同时，近两年中国的铅锌矿新建和扩建项目较多而保持稳定增幅。现今市场上积累的大量交易性库存早晚要进入市场，参与到供求决定价格的逻辑中去，市场将经历痛苦的去库存和价格、库存的双降。

　　流动性冲击将推动价格阶段性上涨，但作用逐渐弱化。在全球经济复苏疲软，欧债危机无法遏制的情况下，仍然存在宽松流动性的基础。但无论欧洲央行为解决债务危机注入大量流动性，或美联储再次推出QE政策，均很难再现2010年流动性充沛的盛景，且流动性释放本身无法给经济本身注入内生增长的新动力(微博)，其对推动金属价格的效应时间长度和整体影响力上都将存在一定程度的弱化。

　　一、 2011年国内外市场回顾

　　(一) LME锌铅期价走势回顾

　　2011年，LME锌铅期价呈现高位震荡回落走势，回吐了2010年下半年以来的绝大部分涨幅，目前已经到了2010年7月份的水平。伦锌从2010年的收盘价19599美元/吨，跌至14646美元/吨，累计跌幅达24.12%;伦铅从2010年的收盘价2568.5美元/吨，跌至2025美元/吨，累计跌幅达21.16%。 具体来看，1~3季度在欧债危机以及美国主权债务上限争议影响下，LME铅锌高位震荡;进入3季度之后，由于美国通过债务上限方案，欧洲债务危机持续恶化，美元出现强劲反弹，伦敦铅锌飞流直下，并于10月份创下年内低点，随后，低位横盘整理。总体来看，2011年铅锌期价调整走势主要是延续2010年对2009年铅锌期价强劲反弹后的一个修正。

　　(二) 国内锌铅期价走势回顾

　　2011年，国内铅锌期价节节败退，沪铅作为2011年新上市的品种，至上市以来震荡下落，沪锌(14750,185.00,1.27%)同样追随伦锌的步伐，震荡下行。首先在1至4月底是一轮大的回调;紧接着从5月 初至8月中旬出现另一波大的反弹，但并未达到年内高点;至此之后陷入颓势，全年沪锌下跌25.27%，沪铅下跌21.45%。

　　二、 2011年锌铅期价走势原因分析

　　(一) 欧洲债务危机恶化程度超预期导致金属价格高位跳水

　　尽管希腊债务危机去年已经对市场造成重大影响，欧债危机在今年年初已经为市场所担心，而今年 3 月、8~10 月是边缘国家债务到期高峰这一情况也早有预期，但市场低估了此次债务危机的破坏性，未能料到其会演变到今年9月那样严峻、盘根复杂的程度。虽然欧元区主要国家不断向希腊伸出援助之手，但并没有能阻止希腊事实上的债务违约，希腊国债一年期收益率一度飙升至 100%，欧洲银行业也在 10 月 27 日达成对希腊债务减计 50%的意向。随后越来越多的欧洲国家爆出债务危机，风暴的中心向意大利、西班牙转移，其十年期国债收益率屡创新高，几度突破7%的生死线。与此同时，标普在 12月初先后将欧元区 15个成员国以及 EFSF本身的长期信用评级放入负面观察名单，表明欧债危机已经全面蔓延至核心国，德国、法国等国家无一能独善其身。对主权债务的忧虑已转变成对持有这些主权债券的欧洲银行的忧虑，这些担忧导致了金融流动的部分冻结，银行不得不保持高水平的流动性，不断收紧其贷款条件，最终演变成市场对实体经济放缓甚至衰退的担忧，导致金属价格大跌。

　　(二) 中国房地产调控不断深化持续打压需求

　　2011年各地政府坚定执行中央推出的调控政策或推进落实情况，期间广东佛山有意放松，但很快被部位叫停。严厉的调控政策以及政府抑制房价过快上涨的决心应属近些年来最坚决的。最新统计局数据，1~11月全国房地产市场运行情况，开发投资 55,483亿元，同比增长 29.9%;新开工面积 17.5亿平方米，同比增长 20.5%;施工面积49.1亿平方米，同比增长 27.9%;竣工面积 5.9亿平方米，同比增长 22.3%;商品房销售面积 9.0亿平米，同比增长 8.5%，销售额 4.9万亿，增长 16.0%。房价涨幅放缓，房地产投资增速快速回落，打压金属需求。

　　(三) 中国紧缩政策的累积效应导致金属价格震荡回落

　　今年年初至7月以来，国内CPI、PPI一直高位运行且不断上升，通胀压力空前，政府连续出台紧缩政策组合拳。紧缩政策导致金属加工企业资金成本上升和资金链紧张，迫使其加快去库存进程，导致金属终端需求增速明显放缓，金属价格高位震荡回落。

　　三、 2012年锌铅市场关注焦点

　　(一) 后危机时代全球经济复苏面临挑战，工业需求疲软

　　2001-2010 的 10 年间，中国铅锌消费占全球消费总量的比重大幅上升，至2010年中国锌的消费已占全球消费总量的43%，铅消费占全球消费总量的42%，是过去10年铅锌牛市的内生动力。在美国经济复苏缓慢、欧洲经济处于衰退边缘之际，中国经济靠大规模基建和地产投资作为长期驱动因素难以持续，中国对铅锌需求的增长已经很难弥补欧美需求的下滑，未来一年全球实体经济对基本金属需求的拉动将较为有限。

　　1、 美国经济增长内生动力不足，经济复苏缓慢

　　美国整体经济复苏还在延续，但基础并不牢固。美国经济复苏的疲弱从表象来看是货币政策效用的递减，实为内生经济驱动因素的缺失。从美国GDP构成情况看，个人消费支出占到GDP三分之二，个人消费是美国经济增长的内生动力，目前失业率高企是个人消费复苏的******障碍，因此，失业率水平将是美国经济复苏的关键指标。但受次贷危机和近期欧债危机影响，美国失业率自2009年以来一直保持在9%以上，远远高于6%的正常水平，令美国内生经济驱动因素缺失。同时，美国赤字水平自 08年以来增加万亿美金，赤字占GDP比例在8%以上，政府需要制定一个中期财政整顿计划以恢复公共债务的可持续性，减赤迫在眉睫，但国会两党在财政整顿问题上的政策僵局则可能令美国的经济复苏活动遭受更多打击。

　　2、 受债务危机影响，欧洲经济衰退概率不小

　　近几个月来，经济数据的下滑对于深受主权债务危机困扰的欧洲而言，无异于雪上加霜。从数据来看，制造业PMI指数已连续三个月低于50，失业率逐渐抬升，显示微观层面企业生产活动萧条，欧元区经济下滑趋势逐渐确立，2012年将面临进一步下滑或陷入衰退的风险。 “欧债五国” 在2012年 2、3、4月份 PIIGS国家债务到期量分别为 793.25亿、863.66亿、和 776.85亿欧元，，PIIGS国家将再现巨大融资压力。由于欧债危机解决最终还需要依靠经济增长，欧元区黯淡的经济前景将不利于债务危机的解决，债务危机引发的削赤与衰退的恶性循环在一定时间内还将持续，将显著加大 2012 年欧元区经济的下行风险。

　　3、 中国经济内忧外患，驶向慢车道

　　伴随去年年末开始的紧缩调控， 国内信贷和M2增速呈现持续下滑的趋势; 制造业PMI指数和工业增加值增速连续下行，反映实体需求面经济已经开始收缩。在经济结构转型的大背景下，加之海外经济环境的不确定性，2012年全年增速预将放缓。首先，海外经济的疲弱对国内出口导向经济模式带来的巨大挑战，净出口对GDP的拉动作用已转为负值。其次，由于今年以来国家政策层面的调控，房地产投资增速在资金面紧张的情况下持续回落，未来仍有加速下滑的可能，房地产主导经济投资模式将逐渐淡出;再次，在4万亿之后中央政府投资后继乏力，房地产调控恶化地方土地财政以及地方融资平台清理同样使得地方政府投资缺乏后续财力，投资带动经济增长的模式难以为继，国内投资整体增速预计仍然将会有所下滑。与此同时，当前宏观政策微调还只是为了抑制经济回落过快而出现硬着陆，并不是短期内扭转经济回落的趋势，短期货币政策基调将保持稳健，大幅转向、放松的可能性较小。

　　(二) 铅锌库存不断累积，供需前景蒙上阴影

　　金融危机以来，全球主要金属库存均出现大幅上升，并保持相对或绝对高位。据ILZSG最新数据显示，2011年前10个月全球锌市供应过剩30.8万吨，高于2010年同期的21.3万吨。ILZSG预计，2012年需求及供应分别增长3.9%和2.4%，全球供过于求局面仍将延续。中国方面，由于近两年中国的铅锌矿新建和扩建项目较多而保持稳定增幅。

　　需求因素中国方面。铅方面，由于中国汽车销量增速放缓，且公安部等四部委发文淘汰超标电动自行车及全国范围内整顿铅蓄电池行业等因素影响，铅需求将继续受到抑制;锌方面，同样由于中国汽车家电销量增速放缓房地产投资增速下滑，锌需求也将受到一定程度的抑制。 从长期来看，供求关系是商品价格的决定性因素，尤其对于投资密集型行业，由于前期投入巨大带来的折旧和摊销，会计成本对阶段性商品价格几乎没有影响，只有可变成本有一定的短期影响。如今市场上积累的大量交易性库存早晚要进入市场，参与到供求决定价格的逻辑中去，显示出供给的压力。市场将经历痛苦的去库存和价格、库存的双降，只有库存充分下降，市场才能迎来新的中长期机会，否则，任何反弹都是短期的行为。

　　(三) 流动性冲击将推动价格阶段性上涨，但作用逐渐弱化

　　在经济复苏疲软，欧债危机无法遏制的情况下，仍然存在宽松流动性的基础，将对铅锌价格带来阶段性的利好，但很难再现 2010年流动性充沛的盛景。流动性释放的作用在于形成货币幻觉在短期对经济有一定的刺激作用，但却无法给经济本身注入内生增长的新动力，其对全球大宗商品价格带动的幅度，一方面取决于宽松规模，另一方面也取决于市场对未来经济前景的预期和信心。 过去 3 年的事实表明，即使是有史以来最为宽松的政策也并未能为全球经济带来持续的增长动力，高失业、低增长的情况持续，经济增长低于预期放大了主权国家的债务压力，在债务危机威胁金融体系的压力下，债务国不得不紧缩财政政策，这反过来会压制经济的复苏，最终陷入恶性循环。所以在全球经济缺乏新的经济增长动力，经济疲弱与债务风险相互强化的背景下，即使欧洲央行为解决债务危机注入大量流动性，或美联储再次推出QE政策，其对于资本市场和大宗商品价格的影响仍需谨慎看待，与此前推出的QE1 和QE2政策相比，无论在所产生的效应时间长度和整体影响力上都将存在一定程度的弱化。

　　1、 美国 QE3 仍是政策选项

　　伯南克在11月议息会议记者招待会中明确表示，是否采取进一步宽松货币政策将取决于通胀预期是否明显低于联储目标以及经济增长是否显著放缓。2012 年美国通胀将显著回落，货币政策空间较2011 年充裕，但由于全球经济的不确定性，一旦欧元区因债务恶化产生的一系列影响对美国出口形成冲击，国内需求独木难支，进而给就业市场带来剧烈波动，那么美国货币政策有重新转向激进的可能，QE3或将因势而为。

　　2、 欧央行具有进一步宽松具有可能性

　　尽管欧盟、欧洲央行和 IMF对陷入债务危机的国家提供了一系列临时性的救助措施，但由于对主权债务国偿债能力估计的不足，债务危机未能得到有效控制。如果债务违约范围进一步扩大至意大利这样的主权经济体， 以现有的 EFSF规模无法承担如此巨额的贷款援助。在其它救市措施不得力的情况下，维系欧元区金融稳定的重任可能最终落在欧洲央行的身上，欧洲央行必须维持甚至加大其救助的力度，除了降低基准利率之外，还需加大购买欧元区国家的国债，贷款给 EFSF以加大其杠杆率。因此，如果经济下滑和债务违约的蔓延超出控制范围，欧元区的债务货币化进程可能被迫启动，欧央行流动性注入的规模也存在超预期的可能，这主要取决于债务违约的范围与规模。

　　3、 中国在维持稳健基调的同时进行货币政策微调

　　8月之后，中国CPI已经连续两个月回落，年内通胀高点基本确立。随着通胀下行态势得到确立，国内未来货币政策微调空间加大，近期，政策从定向宽松到准备金率的下调，基本表明货币政策走势正在微调，本轮紧缩告一段落。

　　四、 2012年锌铅期价展望

　　铅锌经过2011年的大幅调整，已回到2010年7月份的水平，正好跌至美联储QE2预期开始攀升的位置，受来自于中国小型锌矿的边际成本支撑， 2012 年铅锌价格继续下挫的空间已不太大;但欧债危机失控的潜在风险又会在一定程度上掣肘铅锌期价的上涨动力，另外，在全球经济经济复苏面临挑战、工业需求疲软、铅锌供过于求趋势不改、库存不断累积的背景下，铅锌期价缺乏真正趋势性上涨基础。 总体上我们认为，2012年铅锌行业将面临再平衡再调整，期价出现暴涨暴跌的可能性较小，高位震荡年均价小幅回落的可能性较大。在时间节点把握上，我们认为上半年由于很大一部分库存被融资交易锁定，出库需要很长时间的等候时间，为流动性推动期价回升创造条件;下半年受实体经济需求不振与交易性库存进入市场打压，铅锌期价回落。